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Já tive a oportunidade aqui no blog de falar um pouco sobre finanças comportamentais, uma área de estudo inovadora que tenta identificar o que leva os investidores a nem sempre serem racionais na tomada de decisão.

Se olharmos atentamente o comportamento da maioria dos investidores, analistas e gestores vamos encontrar erros e manias que se repetem e que muitas vezes padecem de consistência teórica. Abaixo vou citar alguns pecados e armadilhas que devemos evitar para conseguir retornos melhores:

- Não reconhecer limites ao fazer previsões. Estudos mostram que a grande maioria das pessoas (economistas, investidores, grafistas, etc) não consegue fazer previsões sempre corretas, seja sobre o preço de ações, lucro das empresas, projeções gráficas ou qualquer outra variável econômica. Portanto, deixar o orgulho de lado e reavaliar o cenário quando uma previsão não foi atingida é a solução mais correta para o investidor inteligente.

- A ilusão do conhecimento. Muitas pessoas que trabalham no mercado acreditam que quanto mais informação melhor. A psicologia, porém, mostra que existem limites cognitivos em nossa capacidade de processar informação e que, além de níveis realmente baixos de informação, a decisão que tomamos tende a ser a mesma, independentemente da quantidade adicional de informação. Ou seja, o importante mesmo é o uso que se dá à informação.

- Acreditar que você pode ser mais esperto que todos. No mercado financeiro, todos não podem estar certos, afinal é preciso dois lados para uma negociação acontecer. Alguém que compra o ativo e alguém que  ovende. Porém, como já vimos, a grande maioria se acha melhor do que a média. E isso pode ser muito perigoso. A autoconfiança é importante, mas acreditar que se está acima do bem e do mal pode levar a perdas enormes.

- Operar em excesso. O fato dos ativos financeiros serem negociados todos os dias não quer dizer que os investidores/traders devam fazer o mesmo. Cada vez mais operar no curto prazo exige uma grande capacitação tecnológica e psicológica da pessoa envolvida. Hoje em dia, as máquinas e seus algoritmos dominam o setor. Difícil competir com elas. Por exemplo, no caso das ações negociadas na bolsa de Nova York, um estudo mostra que, nas décadas de 50 e 60, os investidores mantinham suas posições em ações por 7 anos, na média. Esse número caiu abaixo de 1 ano recentemente.

- Acreditar em tudo que se lê. Não se iluda, o objetivo dos corretores é contar a melhor história possível para convencer seus clientes a comprar aquela “ação do momento” ou o último IPO. Muitos economistas, grafistas e analistas conseguem uma relativa fama não pelas excelentes abordagens e conceitos sobre o mercado, mas porque conseguem contar uma boa história e envolver e atrair o seu interlocutor. Em resumo, eles fazem o que Nicolas Taleb chamou de falácia narrativa. O escritor e operador libanês sugere que a melhor forma de evitar os males a falácia narrativa “é preferir a experimentação a contar histórias, a experiência à história e o conhecimento clínico às teorias”.

- Decisões em grupo. Existe uma crença de que grupos tomam decisões melhores do que indivíduos. No mundo ideal, em um grupo o fluxo de informação é maior e portanto as conclusões são mais sensatas. Mas o que percebemos no vida real do mercado de capitais, é que indivíduos buscam comunidades apenas parar apoiar as decisões erradas que já foram tomadas. Ao invés de contrabalancear os preconceitos, os grupos tendem a ampliá-los, ao reduzir a diversidade de opiniões e aumentar a confiança dos membros, mesmo na ausência de melhora na qualidade das decisões.

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Recentemente me deparei com um texto que questionava a importância de as empresas apresentarem balanços trimestrais. Será realmente importante conhecermos os números de uma companhia listada na bolsa a cada três meses? A  primeira resposta e mais óbvia é de que sim. Mas após ler a coluna de William Pesek na Bloomberg News, confesso ter dúvidas a respeito.

O argumento utilizado pelo autor é que as empresas se sentem pressionadas a apresentar bons resultados a cada trimestre e acabam tomando medidas duras de corte de custos e de pessoal de forma muito prematura. Se os executivos não precisassem impressionar os investidores a cada poucos meses, estariam menos inclinados a assumir riscos extremos ou a “cozinhar os números”. Um mercado sem resultados trimestrais poderia estimular rendimentos mais regulares e menos orgulho financeiro arrogante.

Sob esta ótica, Pesek, cita os caso da Enron e do Lehman Brothers (e eu diria, recentemente, do Goldman Sachs) como bons exemplos. O pensamento de curtíssimo prazo estimulou a contabilidade criativa, exagerando o valor dos ativos e diminuindo a importância dos riscos.

Mas este problema não é exclusividade das empresas que passam por dificuldades. Até executivos de empresas sólidas se deixam levar pelas pressões dos demonstrativos de resultados trimestrais e distorcem o modo de pensar, beneficiando os números em detrimento da boa governança.

Num mundo perfeito, apresentar relatórios a cada poucos meses força a responsabilidade e a transparência, mas infelizmente o mercado financeiros é imperfeito e favorece o advento da ganância humana.

Para Pesek, informes semestrais, ou até anuais, poderiam criar um ambiente mais estável e com menos volatilidade para os mercados. As atualizações nos balanços em períodos mais longos seriam mais confiáveis e refletiriam melhor a saúde da empresa.

Em muitos países asiáticos os informes ainda são semestrais, mas os EUA pressionam para que eles adotem o modelo ocidental. A ideia americana é criar um padrão único e assim deixar o ambiente mais amistoso, transparente e flexível para os acionistas. Mesmo que isso signifique sacrificar a “veracidade” de alguns números.

Atualmente as empresas brasileiras estão apresentando os balanços do primeiro trimestre de 2010. Um bom momento para refletirmos sobre a importância que devemos depositar nestes números e sobre o impacto artificial que eles geram nos preços das ações.

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Muitas vezes me pego pensando sobre o mercado e sobre as diversas estratégias que podem ser usadas para obter uma rentabilidade positiva em nossa carteira. Confesso, que devido ao assunto ser muito extenso, muitas vezes acabo dando novas interpretações à algumas crenças que imaginava já estavam solidificadas no meu “modus operandi”.

Um bom exemplo é a importância ou não de sistematizar totalmente nossas operações. É inquestionável que um trading system permite uma abordagem mais disciplinada e metódica do mercado. Mas ao mesmo tempo ficamos muitas vezes mais limitados, afinal de contas os computadores não conseguem captar e interpretar as exceções. Um programa computadorizado pode servir como uma linha mestra, identificar a tendência de um ativo, mostrar os níveis de preço  e fornecer uma ideia de como os outros traders estão operando, mas, na minha opinião, não substitui o trading interpretativo que é capaz de aplicar o instinto e de identificar e selecionar fatores externos que influenciam o mercado.

Em resumo, a habilidade do trader é que faz um trading system funcionar e não o contrário.

Uma outra questão que frequentemente debato com amigos e visitantes aqui do blog, e que também já tive a possibilidade de tratar em outro texto (“A eterna briga AT x AF“), é a briga entre a análise técnica e fundamentalista. Sem querer entrar muito a fundo na discussão, muitos fundamentalistas não percebem que a AT consegue lidar com a imprevisibilidade do mercado de forma muito mais racional. Ao definir claramente os objetivos e ao usar uma manejo de risco, controlando as perdas, os traders adeptos da análise técnica conseguem se adequar com mais rapidez as mudanças constantes dos preços. Isso não quer dizer que estes traders sempre comprarão na mínima e venderão na máxima. Isso é uma utopia e não existe. Mas o trading deve ser utilizado como um “busineess”, ou seja um programa disciplinado onde se busca a rentabilidade durante um período de tempo e não apenas em uma única operação.

Por fim, queria enfatizar o deslumbramento ilusórios que muitos traders gráficos tem em relação aos infinitos indicadores disponíveis no mercado. Acreditar que apenas um indicador é suficiente para identificar o melhor momento de compra de um ativo é menosprezar toda a complexidade da bolsa de valores. Por outro lado, encher a tela de janelas de indicadores também não ajudará o trader a se livrar dos sinais falsos.

Seja racional e objetivo. Antes de adotar qualquer sistema, seja computadorizado ou não, seja usando a análise técnica ou fundamentalista, seja com muitos indicadores ou apenas com os preços, busque sempre entender o que está sendo feito. E lembre-se que nada garante que determinados problemas tenham sempre uma solução. Muitas vezes trading systems que foram lucrativos durante anos podem em um determinado momento parar de funcionar. O mercado é dinâmico, mantenha sempre um olhar crítico sobre as tuas operações.

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O Ibovespa se aproxima rapidamente do topo histórico nos 73920 pontos, atingido em 29 de maio de 2008. Ou seja, se considerarmos o fechamento de ontem, estamos a pouco mais de 5% da maior pontuação do principal índice da bolsa paulista. Se calcularmos a valorização do Ibov desde o fundo marcado em Outubro de 2008 (29435 pontos) superamos os 130% de valorização nos últimos 14 meses.

Diante deste cenário, as perguntas são inevitáveis: a bolsa está cara ou continua barata? Vale a pena investir agora ou é melhor esperar alguma correção? A bolsa vai continuar subindo ou vai cair?

A realidade é que não existe uma resposta única. Existem hoje na bolsa empresas que estão caras ao passo que há outras que continuam baratas. No pânico (como ocorreu no “bear market” de 2008), o mercado se desfez das ações de uma forma indiscriminada, pois nestes momentos a racionalidade deixa de prevalecer dando lugar ao comportamento de manada. E agora na euforia atual, a situação é muito parecida. Muitos investidores compram ativos influenciados pelo bom humor do mercado e não analisando os fundamentos e as perspectivas econômicas e gráficas do papel.

Quando me refiro as perspectivas econômicas e gráficas do papel, quero dizer que não basta olhar apenas para os fundamentos de cada empresa. É necessário dimensionar o impacto de eventuais crises econômicas nos resultados futuros da empresa, e identificar a tendência do preço do ativo. Em linhas gerais o que pretendo é meclar os conceitos da escola fundamentalista e gráfica dentro de uma mesma estratégia.

Assim poderíamos criar o seguinte modelo de garimpagem:

1. Selecionamos ativos com múltiplos atraentes.
2. Encontramos ativos que tenham a capacidade de manter a lucratividade mesmo em um cenário macro-econômico mais adverso. Exemplo: empresas que conseguem manter a receita estável graças à monopólio, “market share” dominante, marca forte que permite a diferenciação do produto, etc. Exemplo2: Empresas que conseguem manter as margens porque possuem poder de barganha com fornecedores e desta forma podem repassar o aumento dos custos nos preços.
3. Identificamos a tendência do ativo utilizando a análise gráfica e programamos o “momentum” de entrada.

Seguindo um modelo como este acho que o investidor pode sofrer menos com o movimento errático das bolsas e provavelmente conseguirá respostas para as duas primeiras perguntas do começo do artigo. Já uma resposta para a terceira e última pergunta duvido que alguém consiga dizer com grau de confiança satisfatório.

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Cada oportunidade de ganho no mercado exige também tomar determinado risco. Grandes ganhos estão associados a grandes riscos.

A afirmação acima parece muito obvia, mas muitos traders (até experientes) se iludem com a expectativa de descobrirem um trade system infalível e livre das perdas.

Um trade system (TS) pode ser classificado dentro de três modelos básicos: trend following, contra-tendência e arbitragem.

Normalmente no modelo de trend following o trader se depara com pequenas perdas e pequenos ganhos. O sistema procura insistentemente um trend e sai rapidamente da operação assim que os preços começam a se mover na direção contrária. Desta forma, é normal ocorrerem um número maior de operações perdedoras do que vencedoras. Se aumentamos a nossa tolerância ao risco, ou seja, usando um trend mais lento ou um stop loss mais amplo, o TS vai apresentar um número maior de operações vencedoras, mas consequentemente perdas financeiras mais altas e uma maior volatilidade do próprio capital.

As estratégias contra-tendência normalmente assumem um risco maior. Os lucros são menores mas ocorrem com mais frequência do que as perdas. Porém, ao ser stopado o trader costuma sofrer um grande prejuízo. Na prática, a lógica da contra-tendência é a mesma do trend-following, apenas com o sinal invertido.

Já a arbitragem procura “eliminar” o risco comprando um determinado ativo e vendendo outro que tenha uma correlação negativa. Neste tipo de operação, a possibilidade de perda torna-se muito limitada, mas ao mesmo tempo o lucro também é muito reduzido.

Não existe um modelo secreto de trading capaz de produzir apenas operações vencedoras. Certamente alguns trade systems são melhores que outros, mas nenhum deles está imune de assumir riscos.

É inevitável… quanto maior o ganho, maior o risco… e a única forma de não correr nenhum risco é não operar no mercado.

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Muitos investidores tem se perguntado nas últimas semanas se a atual correção dos preços nos mercados é apenas um ajuste temporário ou se de fato estamos diante de uma nova onda de baixas. Difícil prever o futuro, mas algumas observações podem ser feitas.

Primeiramente,devemos fazer uma distinção entre o pânico e os “bear markets” (mercados com tendência de baixa). A diferença entre pânico e bear market não é o estrago causado nos preços, mas a duração e o impacto na psicologia dos agentes de mercado. Nos mercados financeiros, costuma-se dizer que pânicos devem ser usados como boas oportunidades de compra, enquanto “bear markets”  devem ser vendidos tão logo são identificados. Sem dúvida, o difícil neste caso, é identificar corretamente ambos.

O passado nunca é um guia perfeito para o futuro, que é sempre incerto. Mas ignorar totalmente as lições do passado pode ser um erro fatal para o investidor. Pensando desta forma, resolvi estudar dois exemplos de “bear markets” para saber o que ocorreu durante estas épocas difíceis.

O primeiro exemplo, é o período entre 1997 e 1999 quando o Ibovespa se desvalorizou mais de 70 %. Mas, naquele período, ocorreram pelo menos quatro recuperações fortes.

O segundo exemplo, é o período entre 2000 e 2002, quando a bolha da internet estourou e a Nasdaq caiu aproximadamente 80%. No entanto, também ocorreram quatro fases de recuperação no período.

Acredito que estes exemplos nos mostram que existe muita volatilidade em “bear markets” e que uma entrada prematura para investidores afoitos pode ser o caminho mais rápido para a desgraça.

Uma verdadeira tendência de baixa pode demandar muitos meses de ajustes “dolorosos”. Durante esta fase de limpeza dos excessos da bonança, ocorrem recuperações nos mercados que podem iludir os mais otimistas. Saber quando se está diante de um “bear market” rali, ou quando uma nova fase de otimismo sustentável começou, faz toda a diferença no resultado. Acertar com exatidão as viradas dos mercados é praticamente impossível. Mas muitos investidores acabam enganados pelas falsas viradas, fases de acelerada recuperação dos ativos durante um cenário ainda desfavorável.

Em resumo, quando entramos em uma grande e duradoura correção dos preços, várias fases de recuperação e expressivas altas podem coexistir. Sem dúvida, estas oscilações representam uma grande oportunidade para os traders rápidos que não se apegam aos ativos. Mas, por outro lado, representam também um grande perigo para o investidor de longo prazo que passa a acreditar que o pior já passou e que está diante de uma importante virada sustentável, enquanto está apenas verificando uma recuperação dentro de um mercado ainda negativo.

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Um interessante medidor econômico é a analise da relação dos treasuries americanos de 2 e 10 anos, juntamente com o ISM (Institute Suply Management).

Quando temos uma aproximação entre os rendimentos dos treasuries de 2 e 10 anos significa que o mercado passa por um momento de calmaria e que portanto a expectativa dos agentes do mercado é de crescimento econômico.

A política de juros do Fed influência diretamente o rendimento dos treasuries. Os notes de 2 anos se ajustam mais rapidamente à variação da taxa de juros do que os notes de 10 anos. Ou seja, em um período de recessão os notes de vencimento mais curto caem juntamente com a taxa de referência mais rapidamente que os notes mais longos.  Já em períodos de expansão econômica, acontece o inverso, ou seja, eles sobem mais rapidamente. No gráfico isso fica bem evidenciado se pensarmos, que em 2007/2008 visando combater a recessão que se avizinhava, o Fed cortou drasticamente a taxa básica de juros americana.

Desta forma, podemos concluir que:

Quando a diferença entre os Treas.10Yr e Treas.2Yr aumenta, a expectativa é que teremos um momento de queda na atividade econômica dos EUA.

Quando a diferença entre os Treas.10Yr e Treas.2Yr diminui, a expectativa é que teremos um momento de crescimento na atividade econômica dos EUA.

Já o ISM é considerado por muitos analistas o indicador mais importante divulgado nos EUA. Estudos comprovam que quando o ISM (seja de produção como de serviços) estiver abaixo de 43 por dois meses seguidos, significa que a economia americana se aproxima de uma recessão. Por outro lado, um ISM acima de 60 por dois meses seguidos, pode representar uma economia super aquecida e com um grande risco inflacionário.

Juntando estas informações podemos criar esta tabela de acompanhamento abaixo e tentarmos identificar em que estágio se encontra a saúde da economia americana e conseqüentemente criar uma estratégia para o mercado acionário:

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Este talvez seja o gráfico mais importante a ser acompanhado no momento. Ele apresenta a correlação entre o Ibov e o BR20 Titans que engloba a 20 principais ADRs brasileiras negociadas em Nova York.

Hoje, o jornal Valor Econômico traz uma matéria onde especialistas tributários confirmam que ao negociar com ADRs o investidor não pode ser taxado pelo IOF. Desta forma, o mercado americano (infelizmente) aparece como uma grande alternativa para o investidor externo adquirir ações de empresas brasileiras.

Até então a correlação entre os dois índices sempre foi muito estreita. Caso tenhamos uma mudança neste cenário, ficará claro a migração do capital para as ADRs.

É verdade que o número de empresas brasileiras que possuem ADRs é muito pequeno, mas com a facilidade de captar dinheiro externo este total pode aumentar.

Vamos ver até quando o governo (Guido Mantega) irá sustentar a viabilidade da medida de taxação do IOF. As justificativas estão acabando. A propósito, o dólar comercial (que deveria voltar a subir) continua caindo… no momento (11:25hs) –0,57%, cotado à R$1,734 !

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A resolução: A partir de hoje todo investimento estrangeiro direcionado a aplicações em bolsas e títulos públicos será taxado em 2% de IOF. A medida não afeta os investimentos externos diretos (IED).

A intenção: Segundo o governo há um excesso de aplicações de estrangeiros na bolsa e a medida visa evitar a formação de uma bolha especulativa no mercado brasileiro. Segundo o ministro da Fazenda Guido Mantega, cerca de US$ 20 bilhões entraram no país para investimentos em ações no ano, entre janeiro e o começo deste mês. Além da bolha, com a nova taxação, a intenção dos senhores de Brasília é reduzir a valorização do real que atrapalha as exportações, tornando os produtos brasileiros menos competitivos.

Em um primeiro momento, julgo a medida como positiva. O capital estrangeiro que hoje em dia aporta no país visando aproveitar as oscilações de curto prazo da bolsa sentirá o peso dos 2% do novo tributo. Agora para aqueles que permanecerem por 12 meses ou mais, o IOF vai ser diluído no tempo e portanto não deixarão de investir.

Pensando mais a fundo sobre a questão, percebo que a medida pode afetar drasticamente a nossa bolsa. Os investimentos estrangeiros que ingressam no Brasil para a aquisição de ações e debêntures, apesar de inicialmente parecerem investimentos especulativos, têm um papel fundamental para a evolução do nosso mercado de capitais e para a competitividade das empresas brasileiras. Estes investimentos dão liquidez às ações e às debêntures, atraindo mais investidores para as bolsas e, portanto, fazendo com que a emissão de dívidas por parte das empresas se torne uma opção viável para a captação de recursos. Em um país com um custo bancário tão elevado, estas fontes adicionais de financiamento adquirem um papel relevante para a competitividade das empresas. Sem elas, muitas de nossas empresas não teriam conseguido realizar os investimentos relevantes que se materializaram nos últimos anos. A possível fuga do capital estrangeiro com a nova taxação e a consequente queda no valor das ações das empresas podem gerar um custo pesado para a economia como um todo.

É importante acompanhar como será o fluxo de capital estrangeiro nas próximas semanas. Vale lembrar que existem muitas empresas brasileiras listadas em Nova York, através das ADRs (American Depositary Receipts), o que pode atrair os recursos sem a incidência do novo imposto.

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O Nobel de economia divulgado hoje causou surpresa na maioria da comunidade econômica. Os ganhadores foram Elinor Ostrom, da Universidade de Indiana, primeira mulher a receber o Nobel de Economia e Oliver Williamson, da Universidade da Califórnia em Berkeley.

Ostrom estudou como grupos de pessoas conseguem explorar recursos naturais de forma sustentável, mesmo sem regulação do governo ou privatização.

Já Williamson pesquisou como é o processo de decisão dentro das empresas e como, às vezes, isso funciona melhor do que deixar as decisões a cargo do livre mercado.

O interessante dos premiados é que o tipo de pesquisa de ambos não trata de assuntos relacionados a teoria econômica tradicional. Deixando claro que existe uma demanda crescente na sociedade e principalmente nos mercados por novas abordagens. Parece que os erros recentes que deflagraram a crise do subprime começam a ser combatidos. A idéia de conseguir administrar e controlar o risco do mercado apenas através de fórmulas matemáticas começa a perder seu espaço.

Nenhum modelo estatístico está verdadeiramente preparado para apontar a ocorrência de eventos catastróficos, que, como temos visto, ocorrem com certa frequência. Portanto, um conjunto de fórmulas matemáticas, por mais sofisticado que possa parecer, não pode ser a solução quando se fala em controle de riscos, especialmente quando derivativos são utilizados como parte da estratégia.

Cada vez mais saber interpretar a relação entre os agentes do mercado (indivíduos, empresas, mercado e grupos) se torna importante.  O Nobel de economia deste ano pode ser o início de um novo paradigma para as finanças, mais focado no comportamento das massas e menos refém de dogmas do passado.

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