Na atual fase da crise, os noticiários financeiros parecem começar a ressaltar os preços baixos de muitos ativos.

Não resta dúvida, que muitas empresas sólidas sofreram “injustamente” com o pânico que se instaurou. Talvez o método mais conhecido para avaliarmos se uma empresa ou um mercado se encontra subavaliado seja usando o PL, ou seja a relação preço e lucro por ação.

Pensando desta forma, apresento abaixo, um gráfico com o PL médio mensal das principais bolsas do mundo.

O estudo considera dados a  partir de Janeiro de 2004 e fica evidente a forte deterioração sofrida pelos mercados nos últimos meses.

Segundo o Citigroup, até a última semana de Outubro, as ações em todo o mundo estavam valendo, em média, 10,3 vezes o lucro das empresas nos 12 meses precedentes, uma relação preço-lucro menor que a dos anos 70, que foi de 11,4.

A queda tem sido pior nos mercados emergentes. Visando recompor posições nos EUA, investidores vendem a qualquer preço suas ações e derrubam as bolsas dos países que dependem do capital externo. No caso do Brasil, a boa liquidez, acaba sendo um fator a mais para a forte volatilidade.

Se pensarmos nos fundamentos, o principal motivo para tamanha depressão nos mercados é que os investidores prevêem um período de resultados ruins nas empresas. Num relatório semana passada, analistas do Citigroup afirmaram que em outras recessões mundiais, os lucros das empresas caíram em média entre 40% e 50%. Até o momento a crise americana já alcançou a metade deste patamar. Ou seja, números piores ainda estão por vir.

Vale a pena lembrar, que quando temos uma queda abrupta no preço das ações o dividend yeld passa a ser bem interessante. Na Europa, por exemplo, a estimativa de rendimento médio com dividendos é de 5,2%aa, enquanto a taxa básica de juros do Banco Central Europeu é de 3,25%aa.

Muitas empresas brasileiras também já apresentam uma rentabilidade com dividendos acima dos títulos públicos federais. Aliás, na semana passada postei um artigo  sobre a TLPP4, ressaltando este aspecto. Se considerarmos que o Brasil oferece a maior taxa de juros real do mundo, o investimento nestas companhias pode ser bastante atraente.

Nota: Agradeço ao amigo “Julius Clarence”, pelos dados relativos ao PL dos principais mercados.

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O mercado tem se comportado de uma forma tão irracional nos últimos meses, que para que possamos tentar entender o atual cenário, o jeito é olharmos para as crises passadas.

Considerando os últimos 15 anos no Brasil, podemos identificar pelo menos outras 5 crises. Quando as crises ocorrem as bolsas começam a operar em uma tendência de baixa, chamada nos EUA de “bear markets”. Poderíamos utilizar diversos indicadores técnicos para definirmos um “bear market”, mas os americanos costumam utilizar esta definição quando os índices caem mais de 20%.

Olhando para o Ibov, teríamos os seguintes períodos de baixa:

Bear Market 1
	Início: Setembro / 1994 Fim: Março / 1995 Queda no período: 61,20% Duração rompimento topo: 612 dias No. de dias atingir -20%: 42 Variação US$ no período: +17,05%

Bear Market 2
	Início: Julho / 1997 Fim: Setembro / 1998 Queda no período: 65,04% Duração rompimento topo: 870 dias No. de dias atingir -20%: 43 Variação US$ no período: +77,47%

Bear Market 3
	Início: Março / 2000 Fim: Outubro / 2002 Queda no período: 55,83% Duração rompimento topo: 1326 dias No. de dias atingir -20%: 18 Variação US$ no período: +68,80%

Bear Market 4
	Início: Janeiro / 2004 Fim: Maio / 2004 Queda no período: 27,70% Duração rompimento topo: 298 dias No. de dias atingir -20%: 101 Variação US$ no período: -7,15%

Bear Market 5
	Início: Maio / 2006 Fim: Junho / 2006 Queda no período: 21,75% Duração rompimento topo: 197 dias No. de dias atingir -20%: 34 Variação US$ no período: +3,71%

Bear Market 6 (atual)
	Início: Maio / 2008 Fim: ??? Queda até o fechamento de ontem: 60,10% Duração rompimento topo: ??? No. de dias atingir -20%: 65 Variação US$ no período: +33,67% (até 27/10)

O cálculo dos 20% de correção foi efetuado utilizando o preço de fechamento e não as máximas e mínimas.

As quedas de 2004 e 2006 foram bastante rápidas e poderiam até não constar nesta listagem. Mas por uma questão de metodologia as incluí. Nota-se que em ambas o dólar não foi uma alternativa de proteção.

Olhando para a crise atual, podemos perceber que ainda não superamos a marca alcançada na correção de 98. Até ontem já se passaram 107 dias, desde o topo do dia 29/05. E até o momento, nenhum sinal mais claro de que alcançamos o fim do túnel apareceu.

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É inegável que com a recente volatilidade os traders se sintam entusiasmados em fazer operações de daytrading. Afinal de contas quando vemos o índice futuro da bolsa de São Paulo variar mais 4000 pontos em apenas um dia, a mão começa a coçar e não queremos ficar de fora desta festa. Também queremos participar, nem que seja através de  míseros pontinhos no mini, desta oscilação toda.

Talvez por este motivo, entramos no mercado achando que fazer daytrade é fácil e que algumas noções de análise técnica são suficientes para obter sucesso. Na maioria das vezes, o daytrader inicia suas operações de maneira eufórica. Sem dúvida esse otimismo o ajuda a manter a confiança, a serenidade e a esperança ante as incertezas. Contudo, quando lidamos com investimentos, o otimismo exagerado pode ter efeitos perversos sobre o processo decisório quando alimenta expectativas irrealistas ou se leva o investidor a ignorar riscos relevantes.

Um bom exemplo deste aspecto, é o descuido do trader com os custos inerentes ao excesso de transações. Muitas vezes os investidores assumem riscos na busca por retornos acima de um benchmark e o custo da corretagem acaba corroendo os ganhos.

Estudos comprovam que os traders que tem um giro médio anual acima de 100% de suas carteiras obtém uma performance abaixo do benchmark (no caso, um índice do mercado local). É claro que existem casos de traders/scalpers de curtíssimo prazo que obtém sucesso no mercado. Mas me parece inquestionável que o retorno deles está muito mais atrelado a capacidade psicológica de respeitar um plano de trading que tenha uma expectativa positiva comprovada por backtesting, do que na própria estratégia em si.

De qualquer forma, a não ser que você trabalhe para uma corretora e receba um bom comissionamento por transações efetuadas, na maioria das vezes o excesso de iniciativa do trader tem um custo não desprezível para a carteira de aplicações.

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Depois que os diversos governos pelo mundo apresentaram pacotes para salvar a engrenagem do mercado financeiro, parecia que teríamos um alento. Em seguida, indicadores macroeconômicos dos EUA direcionaram os holofotes para a recessão iminente.

Neste cenário, muitas vezes o investidor pessoa física fica literalmente perdido. A forte volatilidade ocorre principalmente pela falta de racionalidade dos agentes do mercado.

Uma ação racional, na economia, não implica que todos os protagonistas possuam as mesmas informações, a mesma inteligência ou as mesmas experiências e propósitos. Ou seja as pessoas possuem características próprias e com base nelas, definem onde querem “jogar os seus anzóis”.

Mas uma questão importante deve ser considerada. Muitas vezes, o indivíduo com base nas suas crenças acaba filtrando e manipulando (até inconscientemente) as informações que lhe chegam. É a chamada dissonância cognitiva. Exemplo: O investidor diante do stress de uma posição em prejuízo, é levado a filtrar e interpretar os indicadores/notícias afim de ajustá-los com o seu modo de pensar.

Diante destas ponderações, a interpretação dos acontecimentos recentes na economia mundial se tornam muito difíceis. A tarefa de relacionar uma dada causa a um determinado efeito desafia as regras simples do comportamento racional. Vivemos um verdadeiro caos, onde há tantas variáveis atuando em uma determinada circunstância, que é impossível predizer o que acontecerá. (Veja um pouco mais sobre a teoria do caos)

Nota do autor: A minha intenção hoje, era trazer um artigo com o panorama do mercado, assim como tradicionalmente eu faço. Mas me deparei com tantas informações, interpretações, análises contraditórias na minha cabeça que percebi que não seria capaz de destrinchá-las de forma isenta.

Os derivativos cambiais representam hoje o maior risco das empresas brasileiras. E infelizmente este risco não é restrito apenas as companhias exportadoras, que tradicionalmente utilizam essa ferramenta. Muitas empresas (não exportadoras) resolveram especular no câmbio visando aumentar seus lucros.

Nessa operação de alto risco, chamada “target forward”, a empresa aposta duas vezes que o real vai se valorizar. Fica vendida em dólar futuro duas vezes. Primeiro, vende o dólar para o banco no mercado futuro – uma tradicional venda de dólar a termo, com cotação prefixada. Essa transação pode não representar exposição a risco cambial se for casada com uma receita em dólar que a empresa tiver a receber.

Porém, na operação realizada pelas empresas, elas vendiam o dólar de novo para o banco no futuro, por meio de uma transação mais arriscada: a venda de uma opção de compra. Nela, o banco paga um valor à empresa para ter o direito de comprar o dólar a uma cotação pré-estabelecida no futuro. Os riscos foram assumidos porque as empresas não acreditavam que o dólar subiria tanto no curto prazo a ponto de ultrapassar a cotação alvo e porque conseguiam ganhos maiores do que no dólar a termo, embora estes tivessem um limite e as perdas, não.

Sadia, Aracruz e o Grupo Votorantim já anunciaram perdas com os derivativos cambiais. Mas no mercado comenta-se que muitas empresas estão com o mesmo problema. Elas preferem esperar uma volta na cotação do dólar ao invés de zerar as posições e lançar as perdas expressivas nos balanços.

Sem dúvida, uma decisão muito arriscada. Se o dólar disparar de novo, a única alternativa para estas companhias será a via judicial, ou seja, processando os bancos que venderam os ativos ( A Aracruz já seguiu este caminho).

Além disso é importante lembrar que as empresas brasileiras estão remando contra a maré. Apesar de nos últimos dias os estrangeiros (hedge funds) realizarem parte dos lucros, eles continuam fortemente comprados no dólar futuro da BMF (veja gráfico ao lado).

O mais impressionante é que a ajuda pode vir de onde ninguém esperava. O presidente Lula sinalizou com a intenção de ajudar através de empréstimos as empresas com problemas em operações de câmbio. Quem diria… nosso presidente tão crítico quando o assunto é a jogatina de Wall Street, dando uma mãozinha para os especuladores tupiniquins.

O mercado vive uma irracionalidade nunca antes vista. Mesmo diante deste cenário desolador, muitos analistas procuram encontrar algum sinal que represente um indício de desfecho. Não importa se usando gráficos e tendências, preços oscilantes de ativos e commodities, discursos econômicos e atas de bancos centrais, múltiplos e balanços. O que se vê é a busca incessante por tentar racionalizar os movimentos recentes dos ativos.

Hoje em dia, parece que os ativos não possuem mais um valor intrinseco. Parece qua a expectativa de valor futuro não existe. O cenário é marcado pela sensibilidade excessiva, beirando a paranóia. Investidores têm de pensar muito velozmente num ambiente de alta volatilidade e risco. Aliás diria que “pensar” não é a palavra correta. Não a tempo para isso. Acho que o mais adequado seria dizer que o indivíduo opera através de uma “reação condicionada”.

Agindo assim, o investidor pessoa física assume riscos muito acima do que pode suportar. E é diante destes exageros que os “senhores do mercado” atuam. Não existe um “urso” sem um “touro”. Um comprador sem um vendedor.

Não esqueça, o mercado financeiro é um “jogo” de soma zero.

Paulo Sternick, psicanalista, escreveu para o jornal Valor Economico, recentemente:

“Imaginemos uma pessoa civilizada e dotada de mente racional que vai a uma sala fechada – um cinema, por exemplo – onde estão, em sua maioria, seres primitivos que interpretam um trovão como sinal de extremo perigo e indicador para evacuação imediata, mesmo ao preço de se esmagarem uns aos outros ou perder objetos. Caso, neste dia, ameace chover, nosso “ser racional” certamente ficará bem perto da porta de saída, para não se ferir e, depois, ainda colherá os ingressos e pertences que sobrarem pelo chão. Eu não hesitaria em acreditar que ele algum dia faria sons artificiais de trovões somente para provocar o pânico.”

O investidor pessoa física deve estar atento para perceber estes fenômenos e evitar prejuízos causados tanto pelo pânico ou euforia da massa quanto pela sinistra e ardilosa manipulação dos indicadores (balanços e gráficos) pelos “senhores do mercado“. Antes de sair correndo com o som do primeiro trovão, procure analisar se de fato a tempestade se aproxima.

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Vivemos um momento único. Estamos presenciando uma das mais graves crises financeiras da nossa história. Como investidor/trader estamos diante de uma experiência fundamental para a nossa formação.

Olhando para a literatura que aborda as crises do passado, percebo que a atual, não difere em quase nada das que a antecederam. Todas iniciaram quando oportunidades de lucros são aproveitadas até o exagero, de uma forma tão próxima à irracionalidade que se transformam em euforia. Então, quando a alta se torna excessiva, o sistema financeiro passa por um tipo de aflição, no curso da qual a corrida para reverter o processo de expansão pode tornar-se tão precipitada que se assemelha ao pânico.

Raymond Goldsmith, economista americano, definiu bem o nascimento de uma crise:

“… uma aguda, breve, ultracíclica deterioração de todos ou da maioria dos indicadores financeiros – taxas de juros de curto prazo, preços de ativos (ações, imóveis, terras), insolvência comercial ou falência de instituições financeiras…”

E se não bastasse a semelhança no surgimento das diversas crises, a solução parece sempre passar por uma intervenção do Estado. Na minha pesquisa, percebi que sempre que surge um crash financeiro, o papel do Estado é questionado. Alguns defendem o livre mercado, acreditam que os mercados são racionais, se auto-regulam. Outros defendem a participação do estado em momentos de stress exagerado.

A verdade é que para parar um estado de pânico, um órgão superior (no caso governamental) se faz necessário. O problema consiste na impressão deixada por este movimento. Se um mercado tem certeza que vai ser salvo por um fornecedor de empréstimos em último recurso, perde um pouco de sua autoconfiança. Pode ficar com a impressão de que sempre haverá um salvador da pátria e portanto as instituições trabalharão com menos eficiência, ficando mais suscetíveis a eventuais quebras.

Por fim, transcrevo abaixo um texto do presidente da Bolsa de Nova York em 1970, Bernard J. Lasker, onde fica evidente como os eventos financeiros se repetem. Por mais que as economias evoluam, o mundo se globalize e os governos regulem os mercados, as mazelas humanas (euforia e medo) serão sempre as responsáveis pelas incertezas financeiras do futuro.

“Posso sentir que está chegando toda uma nova onda especulativa, com todas as conhecidas etapas, pela ordem – boom das ações blue-chip, em seguida uma mania pelas emissões secundárias, então um jogo no balcão de vendas, outro no mercado secundário de novas emissões, e finalmente o crash inevitável. Não sei quando virá, mas posso sentir que está chegando. E maldição, não sei o que fazer a respeito.”

Alguma semelhança com o ciclo vivido pela Bovespa nos últimos 5 anos, não é mera coincidência.

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Estratégias usando a relação entre o preço e o lucro por ação são muito comuns entre os investidores seguidores da análise fundamentalista.

Definição: O múltiplo preço/lucro é a razão obtida ao dividir o preço da ação em bolsa pelo lucro por ação num determinado período.

É muito comum encontrar ao mesmo tempo diversos múltiplos PL para uma só empresa. Isso ocorre devido as variações do lucro por ação usado no cálculo. Alguna analistas utilizam o lucro por ação ‘do último ano fiscal (PL corrente). Outros preferem calcular usando como base os trimestres (PL passado). Já alguns estimam o lucro esperado no próximo ano como parâmetro (PL futuro).

Por isso, antes de determinar uma estratégia usando o PL, é importante que você saiba como a sua fonte de dados gerou o indicador.

A estratégia mais comum usando multiplos PL é a chamada compra de ações com baixo PL. Os seguidores desta prática são conhecidos como investidores em valor. Ou seja, ao identificarem ações com PLs muito baixos eles entram comprando.

Por exemplo o PL médio das ações brasileiras já esteve acima de 20 e agora está em torno de 13. Um cenário interessante para estes investidores.

Até aí, nenhum mistério. A questão é definir o que é um PL baixo.

Alguns analistas instituíram que abaixo de 8, o PL de uma empresa, pode ser considerado baixo. Já para outros preferem a idéia de usar a média do segmento que a empresa atua, como referencial.

Mas as duas abordagens pecam em alguns pontos.

Não podemos definir um número como PL ideal, se como vimos, temos diversas formas de calcular o indicador.

Por outro lado usar a média de um segmento também não parece ser o ideal. O fato de múltiplos PL não poderem ser menores que zero (quando o lucro por ação for negativo), mas poderem assumir valores muito elevados, tem consequências para o cálculo de estistícas da média. Uma análise mais significativa seria o uso de uma mediana, ou seja metade das empresas teria PLs menores que esse valor e metade teria PLs superiores a ele.

Talvez a idéia principal que deve ser considerada em uma estratégia de baixo PL é saber que nem sempre empresas que apresentam esta configuração estão subestimadas. Muitas vezes por apresentar perspectivas de crescimento futuro fraco ou inexistente e por estar sujeitas a muito risco, o PL pode parecer atraente.

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Sei que pode parecer para muita gente loucura… sei que diante das últimas semanas de queda, alguns podem achar que eu surtei… sei que olhando para a crise das commodities, muitos vão achar minha opinião sem cabimento… mas… acho que este é o momento ideal para entrar no mercado.

O melhor momento para iniciarmos (ou continuarmos) uma carteira de longo prazo é quando o mercado inicía um processo de correção. A intenção não é achar “uma agulha no palheiro”. Ou seja, não quero identificar o ponto preciso de compra. Em uma carteira de acumulação, as compras (assim como as vendas) devem ser  realizadas paulatinamente e de forma programada.

Um investidor precisa estabelecer objetivos honestos. Alguns investem para acumular ou expandir riqueza outros apenas para se divertir. Pode parecer absurdo, mas é verdade. Grande parte dos investidores age por impulsos de origem psicológica ou cultural e de forma irracional em relação aos seus investimentos. E irracionalidade só leva a catástrofes ou, no máximo, a resultados medíocres.

Vejam por exemplo o atual momento da nossa bolsa. Muita gente, movida pelo medo, se desfaz de suas posições, quando na verdade deveria estar comprando.

A imprensa especializada colabora para este sentimento de pânico, estampando manchetes que assustam a “sardinhada” e deixam a impressão de fim dos tempos.

A Vale e a Petrobrás já cairam mais de 40% desde o seu último topo histórico. ‘Sem dúvida, para quem já as possui em carteira, é uma desvalorização dolorida. Mas por outro lado, pode ser uma oportunidade ímpar para aumentar o peso delas na carteira e diminuir o preço médio.

Sei que não é nada fácil ter a capacidade de confortavelmente ir contra a maré, comprar quando todos só pensam em vender. Mas estes são os momentos que fazem a diferença. O pensamento independente, a capacidade de suportar a pressão, o sangue-frio para sustentar sua posição no longo prazo e a visão de longo prazo são características fundamentais para uma performance consistente.

Se você já definiu o seu objetivo na renda variável e o seu horizonte de investimento para alguns anos, não deixe esta oportunidade passar. O momento ideal para você acumular riqueza é agora. Monte uma carteira com ativos sólidos e faça compras em lotes. Não deixe que o imediatismo e a ganância tomem conta de você.

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Recentemente venho apresentando as posições em aberto na cblc das principais ações do nosso mercado. No caso específico da VALE5, pudemos comprovar na semana passada a forte movimentação nos papeis alugados da empresa (veja a análise semanal). Por isso resolvi abordar neste artigo o assunto.

Em tempos de baixa do mercado, emprestar ações é a forma mais corriqueira para se potencializar os ganhos de uma carteira de longo prazo. As taxas pagas hoje em dia na maioria das ações brasileiras estão bem acima dos demais mercados pelo mundo. Tais taxas têm feito o estrangeiro que aplicava em papéis brasileiros lá fora, na forma de American Depositary Receipts (ADRs, recibos de ações), fazer o caminho inverso, convertendo os seus papéis em ações e trazendo a negociação para o mercado local.

Muitos fundos estrangeiros usam o aluguel de ações para promover arbitragens no mercado. São os famosos fundos long/short, que usam preços entre pares setoriais, o Ibovespa e papéis que compõem a carteira teórica ou entre uma cesta de ações e o índice, para estruturarem suas operações.

Em tese, qualquer quantidade de ações pode ser colocada em aluguel, sempre por meio de uma corretora que tem acesso ao sistema da CBLC em tempo real e que vai buscar um tomador no mercado. A oferta e a procura é que definem as taxas de empréstimo e, em geral, quanto menor for o estoque de ações em circulação, maior será o preço que fundos e demais tomadores estarão dispostos a pagar por determinado papel.

É importante salientar, que além de receber, no encerramento do contrato, uma remuneração previamente pactuada, o aplicador continua tendo direito a dividendos e juros sobre capital próprio.

O tomador do aluguel pode a qualquer momento devolver a ação. É a chamada cláusula de reversão,  que só é possivel de ser usada, pelo lado de quem pegou ações emprestadas. Neste caso o valor do aluguel é calculado pro rata.

Importante: a operação de aluguel não é considerada uma operação de renda variável. Portanto para o cálculo do imposto de renda, considera-se a mesma tributação da renda fixa com o uso da tabela progressiva.

Opinião

O aluguel de ações sem dúvida pode representar uma boa oportunidade de remuneração para carteiras que possuem um horizonte mais longo. Vale porém lembrar, que as ações mais líquidas, e por sua vez as que mais atraem os investidores de longo prazo, não possuem uma taxa tão expressiva (ex. VALE5 0,60% aa e PETR4 0,40% aa). E por experiência própria posso afirmar, que alugar estas ações não é uma tarefa fácil. A fila de doadores é bem grande.

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